【資料圖】

在市場(chǎng)供需矛盾充分暴露的環(huán)境下，公司憑借自身強(qiáng)大的成本優(yōu)勢(shì)展現(xiàn)出較強(qiáng)的業(yè)績韌性。考慮到水泥需求有望企穩(wěn)，公司在市場(chǎng)份額層面有較強(qiáng)的把控能力，我們維持公司2023 年10.5xPE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)33 元，維持“買入”評(píng)級(jí)。

主營收入穩(wěn)定，Q2 毛利率回升。2023H1 公司實(shí)現(xiàn)營收654.36 億元，同增16.28%，歸母凈利潤64.68 億元，同減34.26%，扣非歸母凈利潤61.58 億元，同減33.77%，非經(jīng)常性損益主要源于計(jì)入當(dāng)期損益的政府補(bǔ)助。2023H1 公司主營業(yè)務(wù)收入437.21 億元，同減7.08%，實(shí)現(xiàn)毛利率26.8%，同減6.3pcts。

拆分來看，水泥熟料業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)營收437.21 億元，同降7.08%，實(shí)現(xiàn)毛利率25.9%，同減7.0pcts，骨料業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)營收16.88 億元，同增116.84%，實(shí)現(xiàn)毛利率57.6%，同增1.8pcts，商混業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)營收9.77 億元，同增21.8%，實(shí)現(xiàn)毛利率12.6%，同降9.7pcts。單Q2 來看，公司實(shí)現(xiàn)營收340.68 億元，同增10.57%，歸母凈利潤39.18 億元，同減20.30%，實(shí)現(xiàn)毛利率22.1%，同減3.97pcts，環(huán)比Q1提升5.6pcts，主要?dú)w因于：二季度水泥能源成本顯著下降、銷量提升攤薄固定成本以及錯(cuò)峰生產(chǎn)帶來的水泥價(jià)格階段性回漲。

水泥業(yè)務(wù)：市占率穩(wěn)固，銷價(jià)下滑壓縮利潤空間。2023H1 公司水泥和熟料合計(jì)凈銷量為1.34 億噸，同增3.00%，其中自產(chǎn)品銷量1.30 億噸，同增1.78%。

我們計(jì)算2023H1 公司水泥熟料銷量角度市占率約為14.1%，同比提升0.8pct，公司對(duì)市場(chǎng)份額具有較強(qiáng)的控制力。2023H1 公司水泥熟料自產(chǎn)品平均售價(jià)為326.2 元/噸，同比跌34.4 元/噸，每噸成本為236.1 元，同比減少2.8 元，每噸毛利為90.1 元，毛利潤的下滑主要源于市場(chǎng)需求弱勢(shì)所帶來的水泥價(jià)格下滑。

營運(yùn)效率進(jìn)一步優(yōu)化，現(xiàn)金流管控有韌性。2023H1 公司費(fèi)用率為7.11%，同減0.18pct，其中銷售/管理/研發(fā)費(fèi)用率分別為2.49%（同比-0.22pct，下同）/4.79%（-0.02pct）/1.08%（-0.37pct），在行業(yè)經(jīng)歷弱周期階段，公司不斷提升內(nèi)部運(yùn)營效率，實(shí)現(xiàn)費(fèi)用率降低。2023H1 公司收現(xiàn)比為105.54%，同降15.75pcts。

截至2023H1 末，公司應(yīng)收票據(jù)及賬款為147.84 億元，較期初增加3.9%，在下游建筑企業(yè)整體呈現(xiàn)資金壓力的情況下，公司應(yīng)收賬款的控制仍然較為穩(wěn)定。

行業(yè)底部逐漸暴露，穩(wěn)增長政策托底水泥需求。今年以來，水泥行業(yè)需求整體承壓，一季度在錯(cuò)峰生產(chǎn)的控制下，行業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤回升；二季度隨著錯(cuò)峰的陸續(xù)結(jié)束，供需矛盾加速暴露，截至目前，行業(yè)底部已逐漸暴露，以華北為首的部分地區(qū)已開始調(diào)漲水泥價(jià)格，配合需求端專項(xiàng)債于Q3 加速發(fā)行會(huì)帶來的訂單釋放，水泥行業(yè)此輪的下行態(tài)勢(shì)或邊際改善?；凇胺€(wěn)增長”政策持續(xù)發(fā)力、地產(chǎn)政策在多維度釋放積極信號(hào)的宏觀視野，我們認(rèn)為往后看水泥需求仍將在較長一段時(shí)間內(nèi)維持穩(wěn)定，隨著供給端的優(yōu)化，水泥行業(yè)供需格局將穩(wěn)中向好。

風(fēng)險(xiǎn)因素：基建投資增速不及預(yù)期；地產(chǎn)行業(yè)景氣恢復(fù)不及預(yù)期；需求大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；水泥行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)持續(xù)。

盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：水泥需求趨穩(wěn)，海螺水泥有望憑借龍頭優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)銷量的穩(wěn)中向好，疊加公司骨料業(yè)務(wù)業(yè)績逐漸釋放，我們維持公司2023/24/25 年EPS預(yù)測(cè)為3.07/3.50/4.00 元，現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)PE 8.5/7.5/6.5x。參考2016 年供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革以來公司PE 估值中樞9x，以及行業(yè)可比公司（天山股份、上峰水泥、華新水泥、華潤水泥）基于Wind 一致預(yù)期的2023 年估值水平8-10x，考慮到公司龍頭地位以及落后產(chǎn)能出清將提升行業(yè)集中度，給予公司2023 年11xPE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)33 元，維持“買入”評(píng)級(jí)。